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中银国际曹远征:2020年宏观市场分析及展望

文章作者:www.hrbyunfankeji.com发布时间:2020-03-05浏览次数:699

曹远征(中国银行国际研究公司董事长、原中国银行首席经济学家)

2019年12月26日,由上海报业集团、界面金融协会主办的2020界面金融年会在北京金碧辉煌酒店隆重召开。BOCI研究公司董事长、中国银行前首席经济学家曹远征出席论坛并发表主旨演讲《2020年宏观市场分析及展望》。

以下是曹远征先生在“界面金融协会年会”(没有我的评论)上的发言记录:“谢谢!很高兴来到[界面金融协会年会]。今天,我将从宏观经济的角度来看明年的市场机遇和问题。讨论两个问题:第一,全球市场;第二,中国市场。

1。2019年全球经济市场形势全球经济正处于分化期,并呈下降趋势。刚才姚洋教授也提到了2017年是好的一年。2017年,全球形势确实不错。那一年,世界上75%的国家实现了增长。但自那以后,世界经济出现了分化和加剧。这种差异不仅存在于发达经济体和发展中经济体之间,也存在于每个经济体内部。发达国家内部和发展中国家内部都存在分歧。

从发达经济体的角度来看,除了美国,其他所有经济体都在放缓,美国保持了相对良好的经济增长趋势。今年,欧洲的经济增长接近于零,日本的增长率接近于不到1%。在发展中经济体中,一度被认为是经济增长趋势最好的印度也大幅放缓。2019年几乎是金融危机以来全球经济增长的最低水平。这种趋势明年会继续吗?现在没有小争论了。在经济上,下降趋势可能会继续,但也有各种措施来避免加速下降趋势。

市场担心什么?看看过去三年经济增长的趋势预测,我们会发现发达经济体和发展中经济体的增长都在下降。一个重要的市场趋势是美国国债收益率曲线上下颠倒。总的来说,从历史上看,这种颠倒表明未来12个月将有衰退的迹象。因此,全球市场极度恐慌。

除了更好的就业指标外,美国经济现在也显示出疲软的迹象。我们认为这也是美联储降息的一个重要原因。每个人都在担心下行风险在未来是否会变得更加严重,以及衰退是否会导致新的金融危机。

姚洋教授刚刚谈到杠杆的问题。金融危机和经济危机是不同的。经济危机是产能过剩的问题,是生产扩张赶不上市场扩张的危机。金融危机是去杠杆化危机和资产负债表衰退危机。

金融危机后,整个经济的杠杆率正在下降。这是去杠杆化。但是去杠杆化过快可能会导致大衰退,比如2008年的金融危机。为了避免过度去杠杆化,世界各国央行的资产负债表继续扩张,以抵御经济部门的去杠杆化。此时,全球债务水平大幅上升,债务在国内生产总值中的比例大幅上升。在这个过程当中,中国不是最高的,最高的是日本,几乎370%。

目前,人们担心经济衰退和低迷是否会导致去杠杆化的重新出现?换句话说,还会有另一场金融危机吗?这是市场上非常令人担忧的事情。因此,全球货币政策开始普遍放松。

世界主要经济体央行政策利率统计

此表列出了世界主要央行的政策利率。你会发现,不管衰退是否已经发生,为了防止衰退或避免更快的衰退,许多国家都采取了预防措施。美国下调或降低利率是预防性措施,这也是特朗普政府和美联储之间的争议。

我们注意到,除了发达国家,许多发展中国家也跟随美联储实时降息。在这张图表上,我们可以看到欧元区已经达到负利率。许多国家的利率仍然低于2。

下一个

2008年危机后,世界上大多数国家的通货膨胀处于较低水平,出现了通货紧缩,导致政策利率和市场利率较低。所以我们看到,全球货币政策分为三种状态:

第一,正常状态,即通货膨胀率显着为正,名义政策利率处于高水平,实际利率基本为正。这仍然是一个传统国家,这意味着仍有实施货币政策的空间。中国正处于这种状态,中国人民银行行长易纲的文章也强调了这一点。

第二,异常状态。换句话说,虽然通货膨胀率为正,但相对较低,名义政策利率处于较低水平,这表明货币政策未来的操作空间非常有限,美国也处于这种状态。

第三,极端状态。通货膨胀率极低,名义政策利率极低甚至为负,这表明传统货币政策的空间很小,欧元区已经进入这种状态。

负利率在金融领域并不理想。既然任何利率都不能是负的,那么负利率是如何形成的呢?换句话说,你必须对你的银行存款收取利息。你为什么要收回利息?不是利息,而是“现金存款费”。人们希望这种方法能促进消费的扩大。相反,如果你想要贷款,尤其是一些投资项目。银行认为这是可以补贴的,这是一种利率低于零的补贴,即负利率。

大多数新兴市场国家现在处于正常状态,而美国和日本已经处于不正常状态,欧元区已经进入极端状态。这意味着传统货币的有效性已经大大降低。如果未来出现衰退或金融危机,我们该怎么办?现在世界上有一个新说法:财政政策货币化。普遍的理解是寄钱买国债。

在过去的10年里,这一政策得以实施,这就是我们所看到的量化宽松货币政策。除了降息,量化宽松货币政策的特点是利用央行的资产负债表来支持金融和政府债务支出。这一理论的核心是,如果没有通货膨胀,货币可以无限期发行。

为了通过无限制地发行货币和购买政府债券来支持经济增长,这一理论被称为“现代金融理论”,它代表了未来宏观政策的方向,即财政政策的货币化。去年,社会各界讨论了金融和央行之间的协调,这实际上意味着这样一场争论。央行如何支持金融?

从明年的形势来看,地缘政治冲突和全球贸易摩擦也增加了金融风险。2009年危机后,贸易增长率最低。每个人都知道全球化和去全球化之间的明显区别是什么?在全球化时代,即2008年危机之前,经济增长率相对较快,贸易增长率翻了一番以上。2009年危机后,经济增长率下降,贸易增长率下降,导致大宗商品价格波动,增加了全球经济和金融风险。这对发展中国家来说更糟糕。因此,我们认为,发展中国家发生经济和金融危机的可能性今后将大大增加。例如,在过去几年里,每个人都目睹了土耳其货币去年的大幅贬值。

主要国家的劳动生产率增长率和新兴市场的债务统计

从长远来看,世界经济可能会在很长一段时间内下降。下降的原因是全要素生产率继续下降。上图显示,在经合组织国家中,美国、欧元区和日本的劳动生产率增长率正在下降。明年和次年是新兴市场债权到期的高峰期。如果经济长期持续下滑,资本流动发生变化,发展中国家很可能会经历类似20年前的亚洲金融危机。因此,明年我们需要防范发展中国家的债务风险。

未来会是什么样子?我认为这将是一场比赛。有支持因素,但也有潜在风险。从明年开始,这些因素是

支撑因素和潜在风险正在相互博弈和竞争,这将构成明年的复杂局面。如果支撑因素大于潜在风险,特别是财政刺激政策将于明年开始出现,那么将会有稳步上升的趋势。如果潜在风险大于这个因素,它就会下降。

在这种情况下,市场上的风险厌恶情绪会急剧上升,黄金价格也会飙升。为什么市场会购买黄金以避免危险?自今年5月以来,黄金价格飙升,目前约为1500美元。市场买入黄金作为对冲,因为它担心经济会有下行风险,甚至会出现危机,这就是金价飙升的原因。请注意,黄金在10年前和2008年后的价值高达1900美元,但在危机后迅速下跌,因为它缺乏流动性。金价的再次上涨意味着市场极度厌恶风险。

从市场运行的角度来看,在保护主义政策下,各国宏观经济协调性日益恶化,国际资本寻求避险资产成为主流,人民币资产成为关注焦点。尽管在全球经济不景气的时候,中国经济并不乐观,但似乎也不是最糟糕的。

人民币资产价格相对有吸引力,最重要的是中美之间的利差保持一定的差距,目前约为300个基点。这表明我国国际收支资本账户金融账户呈现净流入趋势,这也构成了人民币升值压力。全世界都在寻找人民币资产,因为人民币资产已经成为套期保值的重要资产。

中美利差统计和中国资本账户流量

我们看到这个图表显示了中美利差和资本账户流量的变化。请注意,即使你认为2018年的情况非常糟糕,当年中国资本账户的流入量为1000亿美元,今年有所下降,但截至第三季度末,仍有超过400亿美元的净流入。

从市场来看,中外市场对人民币的看法是否相反?外国显然对中国资产持乐观态度,尤其是固定收益。

资本的净流入和净流出希望成为市场研究的焦点,因为中国是一个开放的经济体。特别是当贸易顺差继续萎缩时,我们必须依靠资本账户盈余来平衡国际收支。我们知道,在资本项目中,外国投资小于中国的外国投资。因此,资本账户存在赤字,必须通过间接投资来弥补。由于直接投资出现赤字,资本流入已成为一种选择,并成为明年金融自由化的一项非常重要的原则。

历史上,密切关注金融主体的资本流动对中国的资产和汇率产生了重大影响。如果目前的情况继续下去,预计明年人民币升值的压力将继续加大。这也构成了人民币已经成为全球避险资产,人民币已经成为全球市场关注的焦点。

2。中国经济和市场形势&中国经济和宏观政策的变化。这就是我们的看法。中国的经济增长率是一个结构性转变。我们将告别2010年后两位数的增长。这一结构性变化符合法律。今年前三个季度为6.2%,预计明年在没有干预的情况下将突破6%,明年前后将出现低平趋势。第一季度和第二季度可能会出现萧条,但在第三季度和第四季度之后会略有上升并趋于平稳。

你为什么这么想?姚洋教授刚刚提到了2017年的情况。从2016年到2017年,经济开始加速增长并开始复苏。2018年期间,增长率略高于2016年、2015年和2014年。市场相对乐观。

你为什么乐观?这是因为中国在稳定的全球化下的经济增长能力。此时的政策逻辑就是姚洋刚才所说的。我们发现增长是这样构成的。以下内容:

首先,取消生产能力。停产产能显示生产者价格指数上升,销售收入增加,企业盈利能力提高。随着盈利能力的提高和微观经济基础稳定了经济增长,不太需要洪水政策。与此同时,生产者价格指数已成为一个正式成员,销售收入

第二,企业利润上升意味着杠杆将下降。正是在此基础上,提出了通过加强金融监管消除影子银行和杠杆的政策。然而,所有的正确性应该基于时间条件的变化。2018年,中国经济出现新的不确定性,对经济稳定的需求开始变得迫切,这也构成了大家现在看到的“六个稳定”,也要求明年继续坚持“六个稳定”。这是今年中央经济工作会议提出的,已经成为宏观经济政策的主要基调。

特别是在讨论金融问题时,金融稳定是非常重要的。我们为什么要稳定金融?中国经济长期以来形成了出口导向型的经济增长模式。在企业股权质押和高负债的情况下,出口收入是内部现金流,可用于支付利息。当出口下降,内部现金流不足时,杠杆就无法维持。同时,在股权质押的情况下,当股价下跌,资产价格下跌,质押不足时,银行增加质押。如果你不能补充抵押,银行将出售其资产,然后形成螺旋下降,这就是我们所说的踩踏。

综合所有因素,杠杆率可能会迅速下降。正如我们刚才所说,杠杆率的快速下降是一场金融危机。基于这一分析,我们可以看到2018年的问题。尽管融资困难且成本高昂,但我们认为,2018年融资困难且成本高昂的情况与以往融资困难且成本高昂的情况相比有了很大改变。

在2018年之前,融资既困难又昂贵。也有发展和赚钱的机会,但借钱变得昂贵和困难。这是一个发展融资难题。2018年后的融资困难和昂贵的融资将成为生存问题。当内部现金流不足以支付利息时,必须有外部现金流使他能够借利息来维持杠杆作用。如果没有钱可以从外面借,那么他的失败就在眼前。

那么为什么支持私营经济?很简单。2018年,私营经济表现出“寻求有保证的支持”。从财务的角度来看,非常重要的“寻求担保支持”现象是谁能偿还我的银行贷款,谁能支付工人的工资。我不想要这个企业。这是去杠杆化的表现。合乎逻辑的结论是,当全社会内部现金流量不足,杠杆普遍降低时,中央银行有责任大量补充外部现金流量,这是稳定金融的责任。

因此,从2018年第四季度开始,尤其是2019年第一季度,在这种情况下出现了所谓的“资金外流”,以补充市场流动性。因此,我们认为,这并不意味着货币政策的转变,而只是增加了对宏观审慎管理的要求。

让我做一个简单的解释。2018年,中国人民银行的宏观调控政策发生了巨大变化,从过去的简单货币政策转变为“宏观审慎的货币政策管理”两大支柱。我们都知道,货币政策管理总需求,并对金融周期做出反应。然而,宏观审慎管理控制杠杆比率和杠杆变化。

宏观审慎管理需要反周期监管和反周期经济管理。当它收缩时,它增加杠杆,当它迅速上升时,它消除杠杆。与货币政策放松要求相比,今年的央行政策安排更注重宏观审慎管理要求。

因此,宏观管理是通过增加杠杆来实现的。2018年,宏观杠杆率下降了2个百分点,2019年第一季度,宏观杠杆率上升了5个百分点,第三季度估计为7.9个百分点。这表现在广义信贷和社会融资存量的上升、中央财政赤字的增加和地方债务的加速。事实上,杠杆已经在发展,这是宏观审慎管理的要求。

这是什么意思?我们发现的是流动性的补充。结果,所有人都看到流动性成本的短期端下降得非常快,但长期端利率基本保持不变,违约率继续上升,这意味着收益率曲线变得更陡。当前的争议是收益率曲线变得更加平缓还是当前的

紧缩的货币政策不能降低价格,但更宽松的货币政策肯定会鼓励更高的价格,这表明更宽松的货币政策至少在明年上半年肯定难以放松。考虑到猪在供应方面的问题,特别是母猪数量的下降,猪的周期已经改变。

也就是说,猪肉价格不是一个6个月的周期,它可能会增长一点。能够繁殖的母猪会恢复,然后小猪会再生,小猪会成为成品猪,这预计需要更长的时间。价格上涨和价格水平提高的趋势预计将持续两到三年。在这种情况下,货币政策的放松受到影响,但唯一的变化是财政扩张。

财政扩张。预计明年的财政收入将面临更大压力。扩大财政赤字的唯一途径是扩大赤字。赤字率可能超过3%,今年2.8%提到3%,这是中央财政。事实上,地方财政一直在扩大。请注意,地方政府2019年至2022年的预算现在允许在当年新增债务限额的60%以内提前使用下一年新增债务限额,这意味着地方政府当年的财政支出可以扩大到预算的160%。今年,将发行2020年特别地方债券,这将增加基础设施投资,以抵御经济衰退和去杠杆化。

同时,从财政政策的角度来看,今年的减税空间不大。进一步减税的空间不大,但仍有降低费用的空间。最重要的政策是现在将国有企业的股权转移到社会保障,现在是10%,将来还会继续增加。相应的自由空间可以减轻企业的社会保险费负担。

因此,政府明年将增加基础设施投资,这反映了中国的传统逻辑。在出口导向的情况下,中国的经济是由出口带动的。当出口好的时候,就会进行投资。当订单好的时候,明年将增加工人、设备和工厂。当出口不景气时,投资自然会缩水。这时,政府应该投资,当地方政府没钱时,中央政府应该投资。

我们也注意到今年国家发改委开始宣布明年的投资项目。其中最大的是在公基修建的成拉萨铁路。中国经济未来会是什么样子?就像世界经济一样,有游戏、短期因素和长期因素。

从长远来看,这是三个因素。请注意它们,它们也是市场上的热点。首先,5G建设和商业化。第二,制造业升级,特别是智能制造。第三,服务业的崛起。这是人口老龄化和居民收入增加的必然反映。我们可以看到,近年来增长最快的是高端服务,如教育、医疗、旅游和休闲。

这些都是中国增长的希望,但传统产业仍然相对较大,这些增长点不足以支撑整个经济。中国未来宏观经济的主要调控是为他们创造一个适合快速成长的环境。如果它能长成参天大树,中国的发展和增长将是可持续的。

你是怎么长大的?过去40年的改革开放不仅是中国经济快速增长成为第二大经济体的故事,也是居民收入增加的故事,这主要是由于城市化。中国经济仍处于城市化进程中,因为目前的城市化率仅为60%,其中20%是农民工,半城市化人口为人。过去的经验一直表明,城市化率的提高也是一个增加居民收入的过程。提高城市化率将增加供给和消费。

这很简单。我们计算过了。农民工只有30%的收入花在城市,70%的收入汇回家盖漂亮的房子,但他们坐在那里喝西北风吗?没办法,还得出来工作,这么漂亮的房子没有资产收入,变得无所事事。如果农民工成为市民,他们在城市的大部分消费和收入将在城市中支出。如果农民工成为ci

该政策要求到2020年,1亿农民工实现城市化。随着农民工市民化和城市化的进一步推进,农民土地供给的减少有利于提高农业生产率和增加城市住宅用地的供给。《土地法》明确规定,农村集体建设用地将进入市场,这将增加农民的财产收入。

说实话,我已经在中国宏观经济部门工作了40多年,并且一直在国家系统工作。改革开放是中国经济快速发展的最基本动力。什么是改革开放?就是调动积极性。展望未来,我们只有继续坚持改革开放,才能促进中国经济的可持续发展。农民工市民化不仅是一个经济问题,因为农民也需要身份认同,这也是一个社会、文化和生态问题。

因此,有必要深化“五位一体”的改革。只有深化改革,打破桎梏,才能焕发新的热情,保持中国的经济增长。明年将是“十三五”计划的结束和全面建设小康社会的一年。第十四个五年计划将于明年启动。因此,我们期待改革成为“十四五”期间经济持续增长的重要方向。

以上是我的演讲。谢谢!

责任编辑:杜燕

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